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炼油行业拐点显现

【】困扰国内炼油厂多年的油品价格倒挂随着新机制的推出将暂时远去。如果未来原油价格超预期攀升，这种倒挂还会不会复辟？我们认为，鉴于三方面考虑，油品价格倒挂不太可能会重现：一是目前我国的经济结构亟待转型，经济增长的内涵已经需要从粗放型向集约型转型，这样的转型需要更优化资源配置，要做到这一点则需要要素价格市场化。其二，我国机动车的保有量将会在未来几年激增；其三，从1978年以来的累积财政盈余计算，2009年累积量达到3.22万亿。如果政府通过补贴的方式压制终端销售价格，那么政府负担只会越来越重。由此，我们认为炼油盈利拐点已真正显现。<<<<欲知更多精彩点击查看

炼油业务盈利恢复

中国石化(600028)2008年原油加工量16680万吨，公司计划2009年加工原油18400万吨，同比增长8.9%。我们认为2009年经济仍处于恢复期，8.9%的增长过于乐观，预计公司2009年实际原油加工量约17514万吨，同比增长5%左右，未来每年均会有所增加。

公司原油来源的进口占比从2003年的60%增加到2008年的74%，自供也从24%下降到18%。公司炼油环节的产成品主要有汽油、柴油、化工原料和其他精炼产品。2009年由于柴油消费出现不旺局面，公司将柴汽比从2008年的2.41下调至1.85的水平，与此同时，为了满足福建乙烯和天津乙烯下半年投产需要，将会增加石脑油的生产，从而化工原料产量占原油加工量的比重将上升。我们预计2010年柴油的需求仍会增加，从而柴汽比会逐步上升，而化工原料产量随着原油加工量的增加而增加，但由于没有更大量的产能释放，其占原油加工量的比重基本持平。炼油单位现金操作成本在2008年下降到129元/吨，较上年下降了3%，预计2010年后将有所上涨，主要是由于市场人力成本上升等诸多因素导致的。另外，炼油单位折及及摊销将随着产能的逐年提高而有所增加。总体而言，随着新成品油定价机制的执行，公司将改变历年炼油亏损的局面，预计2009年炼油毛利将达到6.77%。

其他业务稳中有增

原油与天然气勘探与开采是四大板块中毛利率最高的板块，也是向贡献利润最稳定的环节。预计2009年公司原油和天然气产销量分别增长1.4%和20.5%，同时天然气价格增长将同比增长6%左右。2009年公司勘探业务毛利率将会是2005年以来的最低点，约25.61%，2009年以后，毛利率将会随原油价格攀升而有所上升。成品油销售仍是公司重心之一。公司将会更注重自主销售，同时加大了自营加油站的建设，单站年均加油量逐年提高。公司在成品油营销板块的毛利保持在5%左右，我们认为2009年以后，该板块毛利将会有所提高。化工业务方面，预计未来几年化工总产量将会随原油加工量的增加而有所增加，但结构分配上不会发生实质性的变化。2009年市场处于恢复期，化工业务形势依然比较严峻，但盈利能力较2008年会有增强。

盈利预测与评级

综合而言，2009年炼油盈利拐点的显现，从根本上改变了公司盈利格局。从2009年的预估值来看，炼油、营销占公司利润的前两位，分别占37%和32%，而这两大板块依然是未来提升业务的动力所在，原油勘探依然是业绩稳定增长的部分。预计公司2009、2010、2011年每股收益分别为0.65、0.80、0.89元。我们认为，公司短期内可尽享政府定价带来的成品油溢价，政策优势明显，长期看炼油盈利拐点已经出现，可按20倍市盈率估值，给予买入评级。

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